拉曼资产张磐：城投债评级下调如何看？明年债市或可更乐观

时评
2020-12-29 10:17

全球股市：嘉宾介绍：上海拉曼资产管理中心(有限合伙)信评总监，投资决策委员会委员。先后任职于联合信用、东方金诚等评级机构，具有八年信用评级从业经验，参与各类信用评级项目三百余例。2018年起担任拉曼资产信评总监、投资决策委员会委员，负责拉曼资产信用研究体系、框架和制度的设计和调整。其积累了丰富的风险案例并具备很强的风险发现及管控能力，在房地产、建筑施工及政府投融资平台等行业具有丰富的信用研究和实操经验。

　　城投债近期备受市场关注，投资者应该如何去理解?作为资深分析人士，他是如何看待部分城投债评级被下调?新提出的需求侧改革如何理解?和供给侧改革有何区别?明年债市又将如何表现?

　　张磐指出，近日中诚信国际下调了个别的城投债评级，这一次的评级调整可能属于个别机构对个别地区的风险重估，这个市场也不必要过多的去解读。而对于“需求侧改革”，更多是一个居民部门从消费侧对于整个宏观经济的增长和需求进行带动的过程。需求侧改革的重点包括提高整个居民消费能力，引导居民储蓄进入到资本市场等。

　　张磐强调，对于明年的宏观经济形势，整体还是相对乐观，三季度、四季度的经济金融数据都呈现复苏回暖态势，明年债券市场可以再乐观一些。

　　张磐：

　　这几年可能不同的机构对于城投债以及相关的模式都有各自不同的思考，这一次的评级调整可能也是属于个别机构对个别地区的风险的重新判断的过程，这个市场也不必要过多的去解读或者说产生一些没有必要的误解，事实上城投或者说城投模式对于当前的整个中国宏观经济而言，仍然是一个非常非常重要的组成部分和载体，从信用市场而言或者说从债券市场而言，一方面目前的城投债仍然没有发生实质性的违约。另外一方面它在整个信用债市场仍然占有接近于50%的市场地位，所以它仍然是一个市场非常重要的组成部分。

　　而如果我们从一个更宏观的角度去理解信用债或者说去理解城投债，我们就可以发现可能我们这段时间常会说过去十多年中国整体是一个依靠债务驱动的经济增长，而在这一些债务的过程当中我们不妨这么去理解城投债，它是一种资本的形态，或者说它是一种债务的形态，而在此过程当中，信用是各方的地方政府去获得资本而所需的经济要素，当我们在政治经济学的框架之内去理解这个问题就会发现城投去获得资本或者说城投去获得债务是一个政府主导的行为，而现阶段我们去推动整体经济发展，一方面经济发展是需要资本推动的，另外一方面你会发现传统的生产要素可能在全球的竞争环境内我们不再具备很强的竞争优势。会得出一个什么样的结论?就是我们各个地方政府仍然是需要推动经济增长的，而在推动经济增长过程当中是需要资本支撑，债务在所有资本当中，又因为不同的资本所追求的资本增密的过程是不一样的，在现阶段信用仍然是一个资本或者说仍然是一个债务资本非常重要的增密的空间，或者是债务资本是所有资本里面去获得资本增殖过程当中是大家最愿意去选择的，而在所有的信用形态当中，大家更愿意去选择的仍然是这么一个政府行为，所以在未来一段时间内城投或者说城投债务仍然是在整个驱动经济发展过程当中起到非常重要的作用的。

　　2)什么是需求侧改革?

　　主持人：

　　最近中央首次提出“需求侧改革”，您认为什么是需求侧改革，与供给侧改革有哪些区别?

　　张磐：

　　其实需求侧改革和供给侧改革他们本身就是一体两面的，最早在提出供给侧改革的2015年就是我们相关的领导人在撰文的过程当中其实也在侧面提出了需求侧这么一个方向，只不过在当时的环境下，在15年的环境下，供给侧可能相较于需求侧可能是更为重要的这么一个环节，那这两者的核心区别，首先供给侧的改革是侧重于企业部门的改革，主要是从生产方向或者说产品结构的方向去对整个宏观经济的结构发展或者说对整个宏观经济的发展起到促进和调整的功能。而需求侧更多是一个居民部门从消费侧对于整个宏观经济的增长和需求进行带动的过程，所关注的部门不同，也决定了这两者或者说后续的政策的发力空间或者说政策的发力点应该是会有所差异的。

　　主持人：

　　需求侧改革，您认为有哪些需要我们关注的?

　　张磐：

　　我觉得对于我们而言可能更多的是要关注几个方面的问题，第一个就是需求侧改革重点之一或者说最重要的一个地方仍然是在于提高整个居民部门的消费能力，换言之需要提高的就是整个居民部门的收入，所以在近期的中央文件提出的过程当中，除了需求侧改革，另外一个非常重要的重点就是提出了乡村振兴，所以未来一段时间整个农村的消费以及农村和城市之间的距离缩紧可能是会成为一个相应的关注点，那么相对应的整个农村或者农村相关的板块是可以关注的。

　　第二个最近也是提出要有效的引导或者说逐步的引导居民储蓄进入到资本市场，从这个方面上来说，其实一个非常重要的层面就是传统意义上的工资性收入之外，国家也是希望可以大量的储蓄进入到资本市场之后，能够通过资本市场去提高居民的整体财富效应或者说收入效应，进而促进整个消费的发展或者说整个经济的发展，所以对于证券市场而言，可能是一个相对比较好的利好。

　　第三点伴随整个居民收入端的变化，我们后续的整个财政以及税收方面的制度有可能会发生一定程度上的调整，现在仍然是对于工资这一块的税收占比占的比较高，后续不排除增加对于居民财产性收入这一块的整体的税收结构的调整，最典型的可能也是大家最关心的就是房产税，房地产税可能在未来一段时间从各个大中型城市的试点逐步走向推广，只是推广的过程是具有不确定性的，但是从整个方向性的角度来看，这个概率仍然是非常大的，除此之外其他的财产性的税收，比如说遗产税等等都有可能在未来得一段时间内，逐步通过立法等等手段出现在大家的视线范围之内。

　　3)明年债市如何表现?

　　主持人：

　　随着基本面的逐步走好，您如何看待明年的宏观及债券市场的表现?

　　张磐：

　　整体而言明年的宏观经济形势应该还是相对乐观的，一方面大家都可以看到整个三季度、四季度各方面的一个高频的经济金融数据都是呈现一个比较好的复苏跟回暖的态势的。另外一方面就是整个从国际范围上来看，今天我们大幅度增加的这么一块出口，在目前的这么一个环境下仍然有可能保持一个比较强劲的状态，而不是简单地昙花一现，所以在一个比较良好的基本的宏观面下，大家可能对明年的资本市场还是有更多的信心，具体到债券市场来看，从今年的五月份开始，整个央行在货币政策端是出现了一个比较明显的边际收紧，整体的资金利率回归一个比较常态的水平，同时我们相关的监管部门多次在不同的场合强调要防止资金空转，防止套利，所以在这个大的基准之下，我们今年下半年整体的流动性是边际收紧的状态，那么相关的政策或者说相关对于金融风险防范的政策，在今年已经是取得了一定程度上的比较有效的效果，同时我们整体的杠杆率也是在一定程度上已经开始出现了起稳，所以大家对于明年的货币政策同样也是可以更乐观一点。

　　还有一点就是我一直在强调的，大家都知道发达国家一般而言，它的整体利率水平会伴随整个经济增长或者说整个经济面而同向波动。最典型的美、日、欧都是伴随经济增速不断地下行，它的利率也是在不断地下行，对于债券价值而言，利率的下行意味着债券的上涨。而我们过去十多年即使经济增速有不同程度的波动，但是我们以十年期国债为例，它的一个利率中枢仍然是常年维持在3%到3.8%左右的区间内，后续，从国际的经验上来看，整体的后续的力度仍然是有比较大的下行空间的，所以从中长期和短期来看，明年的整个债券市场大家不妨可以再乐观一些。