长江策略：“盈利溢价”的本质是龙头公司的竞争优势

　　报告摘要

　　1、高估值龙头公司的溢价来源于“盈利溢价”和“估值溢价”的双重影响。

　　2、“盈利溢价”的本质是龙头的竞争优势，也影响了其在行业内的“相对估值溢价”。“绝对估值溢价”的本质是利率中枢下移，DCF中的久期弹性。

　　3、伴随着经济持续修复，头部与腰部公司的“盈利收敛”、或利率中枢“不再下行”，将促成后市的“风格再平衡”。结构上，通胀端重视铜铝，顺周期优选化工、机械等细分，成长领域聚焦半导体和军工，大金融关注保险。

　　周度交流：“确定性溢价”的本源及展望

　　近期市场风格极端分化，高估值机构股在过去一个月显著占优，估值持续抬升。大市值重仓股何以享受如此高估值，后续走势可能如何?本周我们对此做简要探讨。

　　1、短期：上周市场宽基情绪热度分化，白酒、新能源车、综合金融、煤炭显著降温，银行、保险则大幅升温，TMT整体升温。截至周五，我们构建的情绪指标CJDI(扩散指数)读数分化，全A CJDI维持25%。用于度量市场宽度的观测指标：上证综指1月读数降至极窄区间，市场成交集中;HS300 CJBI骤升，龙头成交广泛。框架模型下，我们认为当前市场成交或将由大盘向中小盘延展，关注短期风格切换。

　　2、近期市场风格表现极端分化，高估值机构股在过去一个月显著占优。我们认为：高估值龙头公司的溢价来源于“盈利溢价”和“估值溢价”的双重影响，其中“估值溢价”可拆解为“相对估值溢价”与“绝对估值溢价”。

　　1)“盈利溢价”的本质是行业竞争格局的改善，尤其是2016年供给侧改革后，率先走出“出清格局”的行业盈利溢价凸显。同时，盈利溢价还影响了此类企业在行业内的“相对估值溢价”。

　　2)“绝对估值溢价”本质是两方面原因，一方面，部分行业头部企业的永续增长被认可，体现在资产的“久期”被拉长。另一方面，2018H2-2020H1无风险利率的下行，提升了这类“长久期资产”的“绝对估值溢价”。

　　3)伴随着经济持续修复，后市需重点关注如下两种情景变化：(1)头部与腰部公司的“盈利收敛”是否会在部分行业中出现?(2)利率中枢是否“不再下行”?任意一种情景的发生，都将促成后市的“风格再平衡”。

　　行业配置：结构行情下，把握春季景气向上线索

　　通胀端重视铜铝，顺周期优选化工、机械等细分，成长领域聚焦半导体和军工，大金融关注保险。

　　主题配置：持续关注国改的深化

　　年度层面积极关注有股权激励意愿及方案的上市国企。

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