祖名股份深度报告：豆制品行业量价齐升，看好祖名股份的成长空间

　　豆制品行业千亿规模， 多因素推动行业扩容。 目前豆制品全国 市场容量约为 1222.25亿元， 细分来看生鲜豆制品/植物蛋白饮品/休 闲豆制品市场容量分别约为 643.27/385.99/192.99亿元。 作为重要 的植物蛋白来源，随着居民健康意识的提高和对清淡素食的需求，豆制品的消费量将呈现增长趋势。 此外， 火锅对于千张，豆泡，豆皮， 豆腐等豆制品食材的需求较大， 火锅串串等餐饮业态的火热或将带动 生鲜豆制品的发展。而城镇化的推进和生活节奏的加快促使消费者外 出早餐，从而促进包装豆奶的需求增长。

　　休闲豆制品作为佐餐零食， 亦具有品类优势，具有一定的扩容空间。 由于生鲜豆制品保质期较短，存在一定的辐射半径， 且不同区域豆制 品的生产工艺、口味等具有差别， 造成了市场块状分布，目前 50强 规模豆制品生产企业相对集中在东部、中部和南部。 餐饮连锁化和城镇化的推进将使得品牌豆制品企业份额提升。连锁 餐饮企业对豆制品的需求规模较大，品类较多，质量管控严格，生鲜 豆制品更是需要过程中冷链运输，品牌豆制品企业在供给、配送和品 类开发上都更具有优势。 而随着城镇化的推进， 对手工作坊产品的需 求将逐渐被品牌包装产品替代，因此也使得品牌豆制品企业的份额进 一步提升。

　　近年来， 豆制品行业已经呈现出向大企业逐步集中的趋势。 我国豆制品 50强规模企业的投豆量占比从 2015年的 8.73%逐年上 升至 2019年的 12.80%， 2015-2019年豆制品 50强企业投豆量复合 增长率为 14.73%。 祖名股份布局生鲜+乳品+休闲三大系列豆制品，近年来业绩稳定增 长，净利率持续提高。 公司是业内少有的生鲜+饮品+休闲三大系 列豆制品皆生产的企业，品种涵盖生鲜豆制品、植物蛋白饮品、休闲 豆制品、其他类产品等 400余种产品。 2019年公司营业收入 10.48亿元，同比增长 11.56%; 归母净利润 0.90亿元，同比增长 41.01%， 2015-2019年营收复合增速为 6.95%; 2015-2019年归母净利润复 合增速为 39.03%。 2019年公司毛利率为 39.53%，净利率为 8.61%; 近年来管理费用率和财务费用率逐年降低， 净利率逐年提高。 公司形成了深耕江浙沪地区、辐射国内大中型城市的全国性稳定优 质的销售网络。 公司目前主要销售区域为江浙沪，而江浙沪区域的市 场容量为 199.25亿元，公司 2019年的营业收入为 10.48亿元，份额提升的空间还比较大。 公司目前经销为主，商超和直销占比相对较 低。

　　经过多年市场开拓，公司拥有大批优质客户， 涵盖大润发、欧尚、 永辉、世纪联华、华润万家、物美、三江超市、家乐福等大中型超市， 海底捞、外婆家、老乡鸡、中饮巴比等知名餐饮机构，盒马鲜生、叮 咚买菜、每日优鲜等多家生鲜专营电商平台。 盈利预测和投资评级： 随着消费者健康意识的提高、早餐市场发 展以及火锅串串等餐饮业态的发展，看好豆制品行业所具有的扩容空 间以及品牌豆制品企业的集中度提高，看好祖名股份的长期发展空 间。 预计公司 2020-2022年归母净利润分别为人民币 1.29/1.47/1.71亿元，对应的 PE 分别为 39.07/34.20/29.52倍，首次覆盖，给予增 持评级。 风险提示： 食品安全问题，经济发展不及预期，公司经营不及预 期国海证券股份有限公司

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