迎驾贡酒：结构优化洞藏放量，业绩超预期

　　事件：公司发布2020年度业绩预告，预计 2020年度归母净利润为 9.3亿元-9.8亿元，同比增长 0%-5%，其中 2020Q4归母净利润 4.0-4.5亿元，同比增长21%-35%，利润增长超市场预期。

　　20H2动销恢复良好，洞藏发力驱动结构优化，带动业绩超预期。1、疫情冲击导致终端消费严重受损，公司 20H1归母净利润同比-25.1%;在疫情得到控制叠加渠道去库存理想，20H2整体动销基本恢复正常，归母净利润同比+23.0%-32.6%。2、从产品来看，在公司聚焦资源培育下，洞藏系列继续高增长，预计 20H2洞藏系列增速 40%左右，占比由 2019年的约 20%提升至当前25%以上，驱动产品结构持续优化和毛利率显著提升，由此贡献业绩弹性。3、从渠道来看，公司加快将洞藏系列导入现有的经销商渠道和终端网点，2020年洞藏系列终端网点导入率提升 30%左右;与此同时，公司加大对合肥、盐城等核心市场的开拓力度，通过品鉴会、演唱会等多种方式培育洞藏系列的消费氛围。

　　洞藏增长韧性得到验证，持续升级前景可期。在行业挤压式竞争叠加疫情冲击的背景下，洞藏系列增长韧性超出市场预期，看好洞藏系列持续高增长：1、当前徽酒市场主流消费价格带 200元左右，放量的洞 6/洞 9契合此价格带，将充分享受徽酒主流价格带上移的消费升级红利。2、在公司持续以恒的培育下，洞藏系列依托较强的渠道推力和对基地市场的精耕细作，构建起差异化竞争优势，在精耕市场具备持续放量基础。3、洞藏系列过去主要依靠酒店团购渠道，当前在六安等基地市场，洞藏系列已逐步走进婚宴、家宴等主流消费场景，洞藏放量锋芒初现，未来高增值得期待。

　　短期业绩弹性可期，中长期发展路径清晰。1、短期来看，受益于需求回暖、2021年春节较晚和较低基数等多因素共振，21H1大概率会实现开门红，收入和利润的爆发力值得期待。2、长期来看，在公司聚焦培育下，洞藏系列品牌力和消费者认可度均有实质提升，当前洞 6/洞 9继续快速放量，未来洞 16/洞 20有望接棒发力，长期发展路径清晰。对比临近省份江苏，徽酒消费升级是长期趋势，当前公司规划未来 3-5年将洞藏占比提升至 50%，业绩弹性有望持续释放。

　　盈利预测与投资建议。在洞藏系列快速放量之下，预计 2020-2022年 EPS 分别为 1.21元、1.59元、1.88元，对应动态 PE 分别为 27倍、21倍、17倍，维持“买入”评级。

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